近日，上海证券交易所正式受理华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金的申报材料。从政策正式放开到项目完成申报，仅历时月余，节奏之快凸显市场响应之迅速。
根据基金招募说明书，该REITs拟募集规模为17.03亿元，底层资产为分布于全国18个城市的21家“锦江都城”品牌中高端酒店，总建筑面积约15.7万平方米，客房总数达3044间。
上述资产以2025年9月30日为评估基准日，经专业机构采用收益法评估，整体市场估值为17.01亿元。基金预测：2025年第四季度年化净现金流分派率为3.44%，2026年度预计提升至5.05%。
图：锦江酒店REITs受理进展
政策“开闸”，资产“抢跑”
酒店类资产独立发行公募REITs的制度障碍，在2025年末被实质性破除。
2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（以下简称《试点公告》），正式启动商业不动产REITs试点。《试点公告》明确指出，商业不动产REITs是指通过投资商业不动产资产支持证券，并以相关项目公司为载体取得资产所有权或经营权，依托专业化运营获取租金、服务费等稳定现金流，并将不低于90%的税后可分配收益向基金份额持有人进行分配的封闭式公开募集证券投资基金。该公告自发布之日起施行，为酒店等纯商业类不动产单独申报公募REITs提供了最直接、最权威的制度依据。
尤为关键的是，《试点公告》起草说明中特别强调：参考全球成熟市场经验，商业综合体、零售物业、写字楼及酒店等商业不动产，均为REITs核心适配资产类别。这一表述，从顶层设计层面确认了酒店资产在公募REITs体系中的合法地位。
此前，国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》虽已将四星级及以上酒店纳入适用范围，但其仍限定于作为园区或消费基础设施的附属配套。相较之下，《试点公告》实现了质的突破——允许酒店资产作为独立主体参与公募REITs，不再依附于其他基础设施类型。本次锦江酒店REITs即严格依照该新规推进落地。
政策窗口甫一开启，市场主体立即行动。
2025年12月15日，锦江国际集团全资子公司上海锦江资产管理有限公司即对外发布招标公告，启动公募REITs项目基金管理人、专项计划管理人及财务顾问的选聘工作。尽管当时未披露具体底层资产，但结合锦江酒店主营业务结构与资产储备，业内普遍预判其目标资产极有可能为其旗下成规模、成体系的优质酒店组合。
此次高效申报的锦江酒店REITs，印证了这一判断。
其入池的21家锦江都城酒店，多数建成并投入运营于2010—2013年间，产权清晰完整，全部坐落于各城市核心商圈、大型商业综合体内部或紧邻交通枢纽、重点文旅目的地，属典型的有限服务型中高端连锁酒店。需特别指出的是，该批酒店并未参与官方星级评定，亦无四星/五星资质认证。
这并非锦江在资产证券化路径上的首次探索。作为国内酒店业龙头，锦江早在2024年3月便获批总额100亿元、以酒店资产为底层的储架式ABS；首期产品即以“时尚之旅”资产包（同样涵盖21家锦江都城酒店）发行，规模17.75亿元。
图：锦江国际优质酒店第1-10期资产支持专项计划
从私募类REITs迈向公募REITs，不仅是发行场所由场外转向交易所、投资者范围由合格机构扩展至公众的转变，更意味着对底层资产质量、持续运营能力、信息披露规范性及公司治理透明度提出了更高维度的公开市场要求。基金管理人角色亦随之升级——不再仅是财务出资方，更需深度介入资产日常运营，履行主动管理职责。
现金流波动，收益稳否？
公募REITs的价值根基在于可预期、可持续的现金分派能力，而酒店类资产的天然周期性，恰恰构成市场对其长期分红稳定性的主要担忧。
行业特性决定，酒店营收高度敏感于宏观经济走势、商务出行活跃度、旅游消费需求、淡旺季更替乃至突发公共事件等多重变量。
公开财务数据显示，锦江酒店REITs所涉21家酒店报告期内营业收入呈现一定波动：2022年为16,680.46万元，2023年升至20,938.38万元，2024年回落至19,500.47万元，2025年1—9月为13,133.75万元。收入构成中，客房收入常年占比超95%，为主力来源；其余包括餐饮、会籍礼包、商品销售及会议服务等。
净利润表现更为分化：仅2023年实现盈利1,593.54万元；2022年、2024年及2025年前三季度则分别录得亏损201.79万元、1,995.08万元和4,453.36万元。
经营活动产生的现金流量净额虽持续为正，但年度间差异明显：2022年为2,225.19万元，2023年为3,803.83万元，2024年大幅跃升至16,482.59万元，2025年前三季度为6,408.51万元。
流动性指标亦呈显著变化：货币资金由2022年末的2,440.00万元增至2025年9月末的9,519.80万元；同期负债总额则由11,020.95万元飙升至81,592.52万元；所有者权益相应由104,848.80万元收缩至36,292.70万元。
报告期内，21家酒店平均入住率在58.40%—69.37%区间内浮动，平均房价维持在252.79元—279.83元之间。基金对未来现金流的预测，建立在收入温和增长、成本有效管控等假设基础之上，其中关键参数之一为长期增长率2.25%。一旦实际运营受区域竞争加剧、消费意愿转弱等因素影响而不及预期，将直接影响可供分配金额，进而削弱投资者实际回报。
为强化运营激励，基金在结构设计中引入绩效挂钩机制：运营管理机构的服务报酬与其所管理酒店的超额GOP（Gross Operating Profit，毛营运利润）直接关联，旨在驱动运营效率提升。
但须清醒认知的是，系统性风险难以单靠内部机制完全对冲。酒店REITs投资人需理性接受其分派率随行业景气度动态调整的客观属性。正基于此，本项目资产布局覆盖全国18个城市，涵盖一线、新一线及二三线多元能级，意在通过地理分散策略，适度缓释区域性经济波动带来的集中冲击。
17亿元估值，25年存续期
17.01亿元的资产评估值，成为本次发行另一关注焦点。
评估机构以2025年9月30日为基准日，对21家酒店逐一采用收益法估值后加总得出该结果。
收益法本质是对未来净现金流的折现测算。招募说明书同步披露了敏感性测试结论：若运营净收益下降10%，整体估值将下修至15.31亿元；若长期增长率假设下调0.5个百分点，估值将微降至16.71亿元。
25年的基金存续期限，亦具标志性意义。
市场关注点不仅在于当前估值水平，更在于资产包在整个生命周期内的保值增值潜力。目前，21家酒店剩余土地使用权年限介于23至25年之间，基金存续期设定为25年，基本与土地使用期限相匹配。这意味着基金到期时，将面临土地使用权续期问题。尽管《民法典》确立住宅用地自动续期原则，但商业用地续期的具体操作细则及费用标准尚无明确指引。
此外，酒店资产特有的周期性资本开支压力不容忽视。为维持品牌竞争力与客户体验，通常每5—8年需开展一次全面翻新改造。招募说明书虽已列示未来资本性支出规划，但实际执行中可能因人工成本上涨、建材价格波动等因素导致投入超支，从而压缩当期可分配利润。
根据安排，本次发行所募资金将全部用于与酒店主业相关的存量资产并购、新增项目投资、债务偿还及营运资金补充，且明确承诺不用于购置商品住宅用地。此举契合当前监管层鼓励REITs聚焦盘活存量资产、引导资金流向实体经济的政策导向。
对原始权益人锦江资管及其控股股东锦江国际集团而言，此次REITs发行远不止于一次常规融资。
通过出让重资产所有权实现资金回笼，同时借助委托管理协议保留品牌运营权，锦江得以加速推进轻资产战略转型，显著优化资产负债结构、降低杠杆水平，并将更多资源投向品牌矩阵拓展、会员生态构建及数字化运营提效等高附加值环节。
锦江酒店REITs的正式申报，标志着我国纯酒店类资产公募REITs实现零的突破。其后续询价定价、发行认购及上市交易表现，将成为检验资本市场对酒店这一特殊基础设施资产认可度与承载力的关键标尺。
