核心要点
- 随着长期持有者分批减持、新参与者承接供应，比特币的供应周转速度逐渐放缓，所有权过渡更为平稳。
- 自 2024 年初以来，现货比特币 ETF 和数字资产库策略类产品已吸纳了约 57% 的短期持有者供应增量，目前占过去一年所有活跃比特币的近四分之一。
- 实际波动率持续企稳，标志着市场结构走向成熟，其特征为机构需求主导、周期节奏拉长。
引言
在今年早些时候创下历史新高后，比特币大体处于盘整阶段，自 6 月以来首次短暂跌破 10 万美元关口。宏观经济逆风、股市走弱以及加密货币历史上规模最大的清算事件之一，共同抑制了市场情绪并减缓了资金流入，引发了市场对比特币牛市可持续性的质疑。此外，关于大型持有者（即 “早期巨鲸”）转移或出售早期持币的担忧日益加剧，对比特币及整个加密货币市场构成压力 —— 近期下跌后，加密货币总市值已接近 3.6 万亿美元。
透过表面现象，比特币的链上数据提供了重要背景。本文将探讨比特币持有者行为变化和核心需求驱动因素如何影响市场情绪，并定义本轮周期的节奏。通过分析活跃供应变化和需求渠道，我们将探究近期市场波动是反映周期末的获利了结，还是比特币所有权基础的结构性转变。
供应分布与机构承接
活跃供应
首先，我们来看比特币的活跃供应 —— 根据代币上次链上移动的时长进行划分，可直观反映不同持有年限代币的活动情况。这一指标能帮助我们理解供应在未活跃（休眠）代币与近期移动代币（也称为 “持仓浪潮”）之间的分布状况。
下图单独列出了超过一年未移动的比特币供应占比，这一数据可作为长期持有者（LTH）供应的代理指标。历史上，熊市期间该比例会上升（代币向长期持有者集中），而牛市期间随着长期持有者开始转移代币、兑现利润并在市场走强时减持，该比例会下降。
（来源：Coin Metrics Network Data Pro）
如今，在 1994 万枚流通比特币中，约 52% 的代币已超过一年未移动，低于 2024 年初的约 61%。无论是熊市期间的增幅还是牛市期间的降幅，都明显有所缓和 ——2024 年一季度、2024 年三季度以及 2025 年近期均出现了分批减持的情况。这表明长期持有者正以更持续的方式减持，反映出所有权过渡周期被拉长。
ETF 与 DAT 作为需求驱动因素
与之相反，自 2024 年以来，短期持有者供应（过去一年活跃的代币）稳步上升，原因是此前休眠的代币重新进入流通。与此同时，现货比特币 ETF 推出且数字资产库（DAT）积累加速，这两大因素催生了新的持续性需求渠道，承接了释放出的供应。
截至 2025 年 11 月，过去一年活跃的比特币数量为 783 万枚，较 2024 年初的 586 万枚增长约 34%，这主要源于休眠代币重新流入市场。同期，现货比特币 ETF 和策略类产品的国库持仓从约 60 万枚增至 190 万枚，承接了近 57% 的短期持有者供应净增量。目前，这些工具合计占所有短期持有者供应的约 23%。
尽管近几周资金流入有所放缓，但整体趋势显示，供应正逐渐向更稳定、长期的持有渠道转移 —— 这是本轮周期市场结构的独特特征。
（来源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries 注：ETF 供应不含富达 FBTC，DAT 供应含策略类产品）
短期与长期持有者行为
实际盈利趋势进一步印证了比特币供应动态的缓和模式。已花费产出盈利比（SOPR）用于衡量持有者是盈利还是亏损出售代币，能帮助我们观察不同持有者群体在市场周期中的行为差异。
在以往周期中，长期和短期持有者往往会在剧烈、同步的波动中兑现盈利或承受亏损。而近期，这种关系出现了分化。长期持有者 SOPR 仍略高于 1，表明他们在稳步兑现盈利，并在市场走强时适度减持。
（来源：Coin Metrics Network Data Pro）
短期持有者 SOPR 徘徊在盈亏平衡线附近，这也解释了近期市场情绪的谨慎 —— 许多短期持有者的持仓接近成本价。两类持有者的行为分化反映出市场进入更温和的阶段：机构需求承接了释放的供应，而非重现过去的暴涨暴跌。若短期持有者 SOPR 持续突破 1，可能意味着市场动能将增强。
尽管全面回调仍会压缩所有持有者群体的盈利能力，但整体格局显示市场结构更趋平衡，供应周转和盈利兑现均逐步展开，比特币的周期节奏被拉长。
比特币波动率下降
这种结构性缓和也体现在比特币的波动率走势中 —— 其波动率长期呈下降趋势。比特币 30 日、60 日、180 日和 360 日实际波动率已稳定在 45%-50% 左右，而过去其波动率更为剧烈，导致市场大起大落。如今，比特币的波动率特征越来越接近大盘科技股，这表明其作为资产的成熟度提升，反映出流动性改善和投资者基础更趋机构化。
对于资产配置者而言，波动率下降可能会增强比特币在投资组合中的吸引力，尤其是在其与股票、黄金等宏观资产的相关性仍处于动态变化的情况下。
（来源：Coin Metrics Market Data Pro）
结论
比特币的链上趋势表明，本轮周期正以更温和、更漫长的阶段展开，尚未出现以往牛市中的狂热行情。供应减持分批进行，且大部分被更稳定的需求渠道（ETF、DAT 及更广泛的机构持有）承接。这一转变标志着市场结构走向成熟，波动率和周转速度下降，周期被拉长。
尽管如此，市场动能仍取决于需求的持续性。ETF 资金流入趋平、部分 DAT 面临压力、近期全市场清算事件以及短期持有者 SOPR 处于盈亏平衡线附近等因素，均凸显市场正处于调整阶段。长期持有者供应（超过一年未移动的代币）持续上升、SOPR 突破 1、现货比特币 ETF 和稳定币资金重新流入，都可能成为市场回暖的关键信号。
展望未来，宏观不确定性缓解、流动性状况改善以及市场结构相关监管进展，可能有助于重新加速资金流入并延长牛市周期。尽管市场情绪降温，但经过近期的去杠杆调整，在机构渠道扩张和链上基础设施普及的支撑下，市场基础更为健康。
